Allbet代理（www.aLLbet8.vip）_【证券分析】网易游戏产品组合提供稳增

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安捷证券

网易(9999)发布2022年第一季(1Q22A)财报，公司实现营收221.9亿元(人民币，下同)，同比+14.8%，环比-3.4%，高于市场预期4.3%，其中1)在线游戏实现收入172.7亿元，同比+15.3%，环比-0.7%；2)有道实现收入12亿元，同比-10.4%，环比-10%；3)云音乐收入20.7亿元，同比+38.6%，环比+9.4%，以及4)创新及其他业务实现收入30.2亿元，同比+11.5%，环比-19.7%。公司实现Non-GAAP调整后归母净利润51.2亿元，同比+0.7%，环比-22.4%，高于市场预期47.7%。

公司1Q22A在线游戏业务持续高于中国移动游戏市场整体2.7%的增长(根据游戏工委数据)，其中手游和端游业务分别实现5.9%和40.3%的同比增长，分部毛利率同比上升0.5个百分点至65.1%。

期内长线旗舰游戏《梦幻西游》及《大话西游》持续稳健表现，《梦幻西游》1Q22A季度流水及收入创新高。海外市场方面，公司于2022年4月在日本市场相继发布《天谕》、《黎明杀机》及《指环王》等游戏。

云音乐盈利能力续改善

有道于1Q22A收入12亿元，其中主增长业务有道智能设备收入同比增长25%，有道业务毛利率受学科类培训业务停止影响同比下滑4.2个百分点。

创新业务及其他于1Q22A收入为30.2亿元，分部毛利率为23.3%，同比-0.9pp，环比-3.5pp，主要由于广告业务受到季节性影响，近期疫情扰动亦对严选业务部分地区的仓储及物流服务产生影响。

云音乐1Q22A收入同比+38.6%至20.7亿元，分部毛利率持续改善至12.2% ，同比+15.3pp，环比+8.1pp，主要由于规模效应及版权成本改善。

我们认为版权成本回归理性持续帮助云音乐改善成本结构，公司差异化社区运营将维持云音乐于在线音乐市场独特的定位及竞争力。

基于公司游戏产品组合提供稳定增长，2H22营销费用或提升，云音乐成本结构与优化，有道业务持续推进转型过渡，我们调整公司FY22E-FY24E营收分别至995亿/1,135亿/1,267亿元，对应分别实现同比增长+13.6%/+14%/+11.7%，分别调整公司FY22E-FY23E non-GAAP归母净利润至208亿/256亿/299亿元。

我们采用分部估值法估值，调整目标价至201港元/股，对应游戏业务25.0倍FY22E市盈率，公司整体31.7倍FY22E non-GAAP市盈率水平。